作者﹕Maison Placements Canada 總裁兼首席執行官 吳國強先生

    自2008年經濟衰退以來，美國家庭已經虧損近13萬億美元。 金融危機九年後，自從特朗普當選以來，通貨膨脹上漲了近10%，美國家庭淨值在補貼信貸方面的上漲已達驚人的93萬億美元，人們期望特朗普能夠通過經濟增長帶動繁榮。 自從dot.com泡沫高峰以來，這個上升也反映了房地產和股票市場的高估，把消費者信心推至最高。 儘管美聯儲每季度提高利率，但只有50年來的第三次，有許多來自購物中心對利率敏感的汽車貸款，以及零售支出的信用危機。
 
    儘管候選人特朗普承諾通過減稅來提高經濟產出，但是提高關稅和基礎設施支出卻足以令那些"所謂被遺忘的"美國人選擇他，因為特朗普總統未能取代奧巴馬醫保計劃，他的整個白宮計劃已經浮出水面。現在，他的稅收改革計劃面臨更大的障礙，在全球市場激起風險規避的波浪。這威脅是外部和內部的。選舉語藝與可靠性之間的差距很大，斷層正在加深。司法機構也受到打擊，因為共和黨人行使“核彈手段”，任命戈薩奇擔任最高法院，打破了200多年的參議院傳統。特朗普先生被他的言辭及分裂的政黨所困擾，其中很多人為了其議席而取悅選民，而不是特朗普的提攜，因而有其獨立的見解。在另一個政府部門，國會發現其聲音對於特朗普先生的觀點有著重要的影響力，所以現在正趨於受到質疑。因為他將需要民主黨人在4月底之前避免政府關閉，當下次到達債務上限時，將會發生甚麼事呢？
 
     這一債務上限在2017年3月16日恢復。自1960年以來，國會已將債務上限提高了大約80倍，現在國會必須再次提高債務上限。目前，赤字支出的前景，當解除債務上限時，會引起國會山的僵局，大部分共和黨員的詛咒即將被測試，但諷刺的是特朗普自己的黨的視野處於特朗普和立法部門鬥爭的意識形態中。
 
所有泡沫的母親
    結果，在美國，美聯儲正在考慮退出超寬鬆的貨幣政策，並縮減危機時期的4.5萬億美元的資產負債表，三輪量化寬鬆政策和債務負擔是所有泡沫的母親。為了避免不可避免的通貨膨脹回升，美聯儲強迫銀行體系提高資本儲備，作為增加資本比率的手段，也是為了對這些新建基金進行消毒。規範化將涉及出售或允許數萬億美元的國債和抵押貸款到期，這可能導致更高的利率。值得注意的是，美國可以支付近一萬億美元的利息，其高達20萬億美元的國債，現在是國內生產總值的100%，但是如果把沒有資金準備的國債權益也計算在內，就相當於美國國內生產總值300%。雖然奧巴馬在八年的時間才使國債倍增，但特朗普不斷增加的美國第一支出和稅收改革將是一場準備爆炸的債務定時炸彈。

責難遊戲
    特朗普行政當局專注於中產階級的減稅、基礎設施支出和放鬆管制，但很少將重點放在擴大其大量預算赤字。傳統媒體繼續追擊特朗普，使他們的角色變得更加政治化。事實上，美國的機構變得政治化，乃由於美聯儲官員承認，他們曾向媒體洩露信息，或許這是奧巴馬國家安全總監採取總統競選，從而模糊國家利益和黨派政治之間的作用- 這是需要排水的沼澤地。
 
    令人擔憂的是，異常低的利率已經結束，隨著它們變得正常化，數萬億美元造成資本市場的變化，使其變得永久不匹配，過度的槓桿，並且與2007-2008年相比更脆弱。例如，保證金債務在二月份已經攀升至新高，而且其巿盈率高於1999年。而在忘記過去的債券警戒，人們仍感到自滿和高興，但我們欣欣向榮的市場將會因為政治和經濟風險而受到阻礙。
 
改變世界秩序
    世界秩序正在不斷變化，國與國之間的地緣政治對抗正在重現。事實上，美國的經濟霸權受到赤字和債務日益嚴重的破壞。外國人目前擁有14萬億美元國庫市場中近一半的資產。而悖論是﹕各國如今發現，要在這個新的世界秩序中擴大他們的影響力，就必須作出更多行動來對抗美國的霸權。瑞士、巴西和新西蘭已經干預了貨幣市場，減少了對美元的依賴。中國已經引進資本管制和下調儲備來支持人民幣。中國已經成為資本供應商，其全球基礎設施融資使得它數年前在多倫多建人民幣結算服務後，最近擴大了人民幣結算服務至莫斯科。中國的“軟實力”正在削弱美元的霸主地位。

    在民粹主義運動之後，隨著民族主義在法國、英國、德國的冒起，政治也在升溫。《里斯本條約》第五十條的啟動、英國首相文翠珊宣布原定於2020年的大選提前至今年六月，以及北愛爾蘭或蘇格蘭可能獨立，加劇歐洲陷入腐敗性貨幣聯盟的狀況。
 
    那麼，由於仇外右翼和極左派的選民和主權債務持有人的崛起，法國真正處於政治動盪的風險。兩派的候選人對任何事都處於反對態度。目前的擔憂是另一次歐元大跌。意大利正在蒸蒸日上，而對當前最大的威脅卻更少關注，美國破記錄的債務及其跟腱的關注也較少。肯定的是政治現況繼續衝擊美元。
 
    一切就這樣開始了。特朗普總統不把中國稱為貨幣操縱者，卻開展了災難性的貿易戰，就是開始了所謂的商業商標戰爭。而在習近平與特朗普的莊園會晤中，兩人談到了北韓問題與貿易讓步。巧合的是，中國批准了數十個未決商標，包括特朗普女兒（Ivanka Trump）的品牌，以及為金融投資提供了更多的途徑，取消對美國牛肉的禁令 ，作為改善美國貿易不平衡的100天計劃的一部分。中國隨後試圖減少與北韓和南海衝突的風險。特朗普本質上是採取較務實的做法。然而，中國依然不滿美國部署稱為薩德的終端高空防禦飛彈系。特朗普團隊認為，發送艦隊和對北韓磨刀霍霍也許比制裁更有效，因為南韓與北韓及其數百萬人近在咫尺。不過，看來作為局外人的特朗普內閣必須首先解決相互之間的鬥爭，在任何冷戰開始之前分裂成一群“民族主義者”和“中間派”。當這些超級大國測試對方的意願時，黃金是一件好東西。
 
現實檢視
    雖然美元仍然被認為是最強的，但實際上卻損失了主要貨幣的價值。在1971年之前，美國黃金支持美元意味著任何主權國家都可以要求黃金支付，使美元成為世界經濟的基礎。然而，當美國創造了太多的美元或財務責任時，它煽動通貨膨脹，引致“布雷頓森林協定”結束。由於贖回潮，尼克遜總統廢除金本位制度。美元兌日元和瑞士法郎已經下跌了80%，而歐元兌美元則下跌了近50%。雖然購買力的下降實際上有利於美國及其出口，作為儲備貨幣，因為其印鈔的能力，它允許美國入不敷支，並且沒有後果地借貸。
 
    但是，美元本來就是脆弱的。幾十年之後，浮動匯率和紙幣造成了二戰結束與1971年之間的一系列有毒資產泡沫和金融危機的未知數。現在特朗普致力使美國再次強大，通過數十億美元的開支和減稅措施，這引致更大的赤字、債務和更多的通貨膨脹。高估的美元和美國債務總額的巨大膨脹是全球穩定和美國跟腱最脆弱的關鍵之一。
 
    因此，當全球金融體系陷入混亂並分裂成若干貨幣集團時，美國債務人資助其一半以上的債務一直在減少對重蹈三十年代的覆轍的擔憂。令人關注的是，在2008年危機之後，由美聯儲率先採取的央行量化寬鬆措施，購買證券以降低更多債務的利率。今天的美國陷入債務螺旋，他們的堅持增加更多的債務，這意味著只會以某一種方式結束的魯莽。已設定的。美聯儲經常稱世界中央銀行，最近遭遇阻力，甚至特朗普也表示美元“過度強勢”，因為美聯儲提高利率，而其他中央銀行只有利率下降。和其他的國家一樣，中國和俄羅斯正在率先減少風險，通過替代資本賬戶繞開美元的霸權主義，攫取大量黃金儲備。改變來了。
 
短暫擠壓即將到來
    黃金是這些中央銀行對美元的替代投資。

    黃金在一段時間被用作一種普遍的付款方式，因為其作為價值儲存庫的傳統角色。中國的美元儲備正在下降，因為它試圖抬高其貨幣和購買黃金。中國儲存的黃金太少，美元太多了。與此同時，美國的八千一百八十多噸黃金也是其他國家的目標。俄羅斯去年收購了200噸，增加了儲量，成為世界第六大，僅次於美國、德國、意大利、法國和中國。荷蘭和德國已經從美國取回了黃金。其他中央銀行也在儲存黃金而出售紙幣，因為他們也發現黃金太少，美元太多。
 
    黃金漲幅跑贏大市12%。雖然印度消費者需求減弱，但強勁的中央銀行需求抵消了其減弱的採購需求。俄羅斯每個月繼續購買黃金，造成紙幣或衍生品市場與實體市場之間的必然衝突。雖然黃金價格一段時間受到黃金的突發供應增加所影響（最新的是在2天內拋售了47,000張未來合約），但我們認為大量的亞洲採購，特別是通過上海實體市場的採購，將會因為超越西方的位置而引發衝突和“短暫擠壓”。
 
    多年來，Comex在華爾街的大銀行的幫助下，已經無中生有創造了紙金合約。目前，其日均交易量和開放利率約為4500萬盎司，每週仍有新的合約。像美聯儲這樣的銀行似乎具有無限的印鈔能力，因為它們很少需要交付實物黃金。事實上，在Comex的保險庫或倉庫裡，實際上只有不到一百萬盎司的黃金支持這四千五百萬盎司。然而，與2009年一樣，這些盎司的風險將受到擠壓，特別是因為中國人正在吸收可供應的實物黃金，提高了Comex將失去黃金的風險，建立了經典的交易對手擠壓。
 
中國人是世界上最大的黃金交易商
    例如，去年從上海黃金交易所（SGE）提取的黃金達到了2000多噸，而從Comex提取則是50噸。在最近由帝國金業於多倫多協辦的午餐期間，上海黃金交易所的高級行政人員宋玉琴先生透露，他們和其他中國機構提高了他們的保險庫空間，這意味著他們將需要更多的存儲設施來為客戶購買黃金。中國已成為世界上最大的黃金生產國，也是世界上最大的金屬消費國，中國和印度的需求佔全球主要生產量的近75%。黃金不會離開中國。中國需求導致上海黃金交易溢價高達17%。自四月份以來，我們估計上海黃金基準價格保持溢價，60%的時間來自倫敦黃金定位，反映出中國的強勁需求。
 
    發展黃金市場基礎設施的部分原因是使用黃金掉期作為一個複雜的融資機制，特別是資助巨大的“一帶一路”基礎設施項目。中國黃金行業參與黃金業務的員工超過300萬人，上海黃金交易所有253個成員，其中包括67個國際董事會成員（包括Barrick），1萬多家國內機構，以及900多萬個人投資者。
 
    中國在全球黃金市場中的影響力越來越大，從西方淘來黃金，成為實物交易中最大的因素。去年中國生產了近500噸黃金，如果認為過去幾年黃金作為沒有離開中國界線的政策，可能會累計超過2000噸。相反，我們認為，中國正在快速接近美國人在諾克斯堡金庫儲存的的8100噸，然後將會中國反倒過來影響美國。
 
建議
    不足10年以前，市場是不尋常的。通過任何統計衡量指標，市盈率、美國的赤字和槓桿遠大於20世紀20年代末。還有一點很清楚的是，今天的全球經濟無疑是更強大，但是槓桿、市盈率和美國債務的規模更大。房價、股價和大宗商品均表明泡沫即將結束。利率上漲，不是因為美聯儲，而是因為美國的債權人要求更高。黃金的價格告訴我們的真相，不是關於黃金，而是美國的赤字太大了。黃金今年繼續跑贏大市，達到6個月高位。所有這些反過來又暗示投資者緊張。這情況在黃金是金錢的時候曾經出現過一次。在今天不確定的世界，我們相信黃金回歸時尚。簡單來說，當一切似乎都有風險時，這是一個更好的價值存儲。因此，我們仍然預期黃金在18個月內達到每盎司2200美元。
 
    去年，黃金礦者表示，他們生產的每盎司黃金都可以賺錢，因為他們成功地將平均AISC成本由每盎司1100美元降低到每盎司950美元。事實上，降低成本和拋售邊際資產擴大了利潤率，使他們能夠修復資產負債表並生存下去。
 
    由於金價在2011年達到頂峰，黃金礦者在十年長牛巿期間註銷了數百億美元的併購。礦業已經出現了明顯的轉機，而今天倖存者有自由現金流。在出售資產、報廢股息、重建資產負債表後，行業有望成長。資本紀律對於行業變得重要。在這裡，這個行業正在尋求利用自由現金流，而這個過去的罪惡決定了他們不應該超越，而是從他們生產的黃金賺到更多的錢。Barrick的方法是與他人合作來傳播風險。行業的困境是取代儲備，近兩年來，行業還沒有取代儲備。
 
    對於一些從業員來說，他們在追求耗盡盎司的過程中，粉碎了舊的探險計劃。礦者最大的資產是他們在地面上的儲備，高級生產者正在尋找在沒有大型資本投資者的情況下開採和生產這些黃金的方法。為了確保更長的交貨時間，這令礦者在Bay Street購買黄金而不是從新礦勘探取得黃金變得更合理。
 
    然而在近一百年後，另一次主要業者的育空地區淘金熱，緊隨去年Goldcorp公司以5.2億美元收購了Kaminak的Coffee項目再現。Barrick將為Atac的1700平方公里Rackla黃金項目花費約6,000萬美元。紐蒙特公司為Goldstrike的高原項目花了3950萬美元。Victoria Gold的一項可行性研究只需為Eagle提供資金。 Agnico Eagle最近花了1450萬美元收購了White Gold的巨額土地的20%股權。勘探仍然是採礦業的命脈，必須快速替代耗盡的儲備。

Agnico-Eagle Mines Limited
    Agnico令華爾街感到驚訝，並向美國玩家出售了500萬普通股，折合2.2億美元。 戰略投資者是在Agnico Eagle正在擴大位於加拿大、芬蘭和墨西哥的八座礦山的時候出現的。 Agnico Eagle以其執行能力而聞名，並且自1983年以來每年都在增加產量並支付股息。Agnico Eagle希望能夠以每盎司824美元的價格把產量從每年160萬盎司產量提高至在2020年每年200萬盎司。 在Nunavut的Amaruq和Meliadine將於2019年第三季度啟動。去年，Agnico的資源增長了9%，達到1640萬盎司。我們喜歡這公司的股票。
 
B2Gold Corp
    B2Gold股票表現良好，是增長最快的中級黃金生產商之一。 B2Gold有四個生產礦場 – 兩個在尼加拉瓜，一個在菲律賓，一個在納米比亞。第五個是馬來西亞的Fekola項目繼續按計劃進行，並已經完成重任 B2Gold投資額不足2億美元的Fekola將在10月份投產。 Fekola的資金是完全到位。 B2Gold今年應該以每盎司900美元的AISC成本生產60萬盎司黃金。在2018年，B2Gold的產量應是90萬到95萬盎司。我們因B2Gold的增長和能力管理而喜歡這公司的股票。

Barrick Gold Inc.
    Barrick與中國山東黃金的戰略協議不僅帶來了一個新的投資者，而且是一個財力雄厚的投資者。這筆交易也遵循了早前的一項交易，Barrick將非核心資產出售給合資企業，包括智利的Zaldivar（Antofagusta），巴布亞新幾內亞的Porgera（紫金）和現在的Cerro Casales。Barrick將在今年可能生產近85萬盎司阿根廷的核心Veladero礦山的50%股份出售。重要的是，Barrick已經花了約五十億美元，與山東的合資企業包括Pascua Lama，仍在籌劃的龐大項目。
 
    同樣地，Barrick已將其在智利的Cerro Casales的股權下調至Goldcorp，形成了一個50/50的合資企業，令Goldcorp負擔了更多的財務風險，而Barrick則通過非核心資產獲利。與山東、Goldcorp。必須做的重任。 Goldcorp同樣將通過投資Cerro Casales的初始支出用來支付其股份。我們認為Barrick的戰略是卓越的，而且自由現金流量的增長使它能夠在明年進一步減少債務。事實上，Barrick可能在2018年底之前可能不到50億美元，最終Barrick可以擁有無負債資產負債表。與此同時，儘管出售資產，但儲備仍然超過8500萬盎司。我們繼續喜歡Barrick這股票。
 
Detour Gold Corp.
    Detour是安大略省一個長壽命，低檔露天礦。 Detour發布了礦山計劃的更新版本，導致West Detour進一步推遲。這令人失望，並表示現有計劃將再次要求產量下降。這種巨大的低檔存量是一種長期存量，但尚未賺取體面的資金，自由現金流是難以捉摸的，直到West Detour起動。Detour將產生55萬至60萬盎司，但因其AISC成本為 $ 1,125一盎司而幾乎賺不到錢。以黃金價格而言，Detour是的好選擇。但我們喜歡B2Gold。
 
Eldorado Gold Corp.
    Eldorado Gold Corp 擁有優秀的資產負債表，新的高級管理層將尋求擴大土耳其和希臘資產的利潤。以8億美元出售中國資產，在土耳其和希臘設有三個礦場。埃爾多拉多有兩個建設項目至少有三個開發項目正在進行中。希臘的Olympias第二階段計劃在本季度開始投產，Skouries將繼續在2019年前進。Eldordo擁有出色的資產負債表，流動資金總額超過11億美元，但也面臨著資源和產量下降。它迫切需要投入3.45億美元開發資金在Olympias，Skouries，Stratoni，Certej和在巴西的Tocantinzinho。
 
Goldcorp Inc.
    Goldcorp擁有超過5000萬盎司的儲備，但是Cerro Casales的交易是通過增加更多債務而完成的。 Goldcorp對位於智利的Maricunga Gold帶下了很重的賭注，從Kinross獲得25%的股份，另從Barrick取得25%的股份，設立50/50的合資企業。 Goldcorp有一些長期的投資組合類型的項目仍然要像Kaminak的Coffee項目完成，它支付了5.2億美元，但最初不打算在2021年之前投入生產。雖然那裡有三百萬到四百萬盎司，但仍然需要大量的提升。 Goldcorp已經承諾了超過10億美元的新增長項目，但它為尚未開發早期的併購項目， 向Gold Eagle（Borden Cocoor – Bruce Channel）投資了15億美元或向Probe 投資了5億美元。花這麼多錢，成果卻很少。
 
    同樣的， Cerro Casales，雖然數十億盎司的存量是多年的，該項目最近因供水問題而關閉。此外，收購事宜並不明確，因為Goldcorp還以1.85億美元收購了Exeter Resources，從而增持其股份，因為它將負責在第一年度花費6000萬美元，一年後將花費8000萬美元來啟動項目。 Goldcorp嶄露頭角但成果很少。我們較喜歡Barrick。
 
New Gold Inc.
    中級生產商，New Gold因為它嘗試完成安大略省的暫已完成約65% 的Rainy River項目而忙得不可開交。Rainy River明顯超出預算，而該公司專注於完成這項目。New Gold的資產負債表被緊繃，它試圖完成Rainy River項目，但不幸的是，該項目仍需要5億美元的支出。在資金到位的同時，進一步的拖延將需要另一輪資金投入。New Gold去年沒有取代儲備。 Rainy River的延遲將對New Gold的儲備下降產生不利影響，因為預計直到2018年後才能首次投產。（Mesquite，Peak和Cerro San Pedro是短命的礦山）。我們較喜歡B2 Gold。
 
Primero Mining Inc.
    墨西哥的San Dimas運營仍然需要轉機，而Black Fox還沒有現金收益。Ernie Mast垮台後前總統Joe Conway回來。該公司正在進行戰略審查，給予Sprott的75億美元貸款爭取時間。 Primero還與Silver Wheaton具有嚴格的流動性責任。然而，San Dimas正在恢復工作，毫不奇怪，鑑於該公司正在《北美自由貿易協議》下向墨西哥提起訴訟，墨西哥政府仍然沒有解決與其稅務爭議的決議。 Primero的黃金的AISC成本是1,159美元一盎司。我們會避免購入這公司的股份。